交通银行首席经济学家 连 平

　　澳新银行大中华区首席经济学家 刘利刚

　　摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章 俊

　　人民币汇率走势成为市场的热点话题，本期圆桌邀请交通银行首席经济学家连平、澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚、摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊等货币金融专家，就人民币汇率走向、外汇政策和金融市场下一步改革展开讨论。

　　专家们观点鲜明。人民币并不具备趋势性大幅贬值的基础。近期人民币汇率出现较大震荡，似乎表明我国以市场供求为基础的人民币汇率形成机制正在形成之中，双向波动的区间正在打开。

　　需要注意的是，从关注“人民币对美元汇率”转向盯住“人民币对一篮子货币汇率”，这不可能成为维稳人民币汇率的“锚”。改革方面，应开放中国资本市场，下一步对海外养老基金开放中国债券市场，推动资本双向流动。

　　一个有波动的汇率政策，对中国货币政策独立性有很大帮助。人民币汇率波动增加，可以有助于中国货币政策回到独立性和有效性。

　　市场误解造成贬值预期

　　上海证券报：2016年新年以来，人民币对美元汇率在岸、离岸两个市场上持续下行，您认为背后的逻辑是什么？

　　刘利刚：人民币最近确实存贬值压力，原因很简单：第一，国际宏观周期发生变化，美国经济复苏步伐加速，很多经济指标最近非常好，比如上周美国非农就业人数29万，超过市场预期；第二，中国经济今后一段时间，会有一个“去杠杆”的过程。宏观上讲，此消彼长，大家都认为在不久的将来，美元将会继续升值，相应的，人民币将会贬值。

　　同时，离岸、在岸市场的相互影响。离岸市场人民币汇率主要根据供给、需求决定，去年8·11汇改以来，中国香港市场上人民币存款逐步下降，离岸市场人民币供给逐步减少，需求方面，由于存在人民币贬值预期，很多投资者抛售人民币。同时，投资者认为，离岸市场人民币汇率走势代表着在岸人民币汇率未来走势，某种程度上，离岸市场形成人民币贬值预期，进而也影响在岸市场人民币汇率。需要注意的是，前六年中国企业共计发行约1.6万亿美元外债，人民币贬值预期对它们造成恐慌。

　　未来人民币汇率将更加波动，但在这一过程中，政策决策者不应该让人民币形成一个单向贬值预期。

　　章俊：人民币贬值可能是由于央行对中间价下调，让市场误解形成了贬值预期。央行完善人民币中间价形成机制（参考上日银行间外汇市场收盘价），并引导人民币汇率形成机制转向参考一篮子货币的举措，并不是像部分市场分析人士认为的那样是释放人民币贬值压力，或者通过适度贬值来刺激出口。因为我们认为就目前人民币基本面而言，并不存在大幅贬值的基础。

　　最近资本外流压力上升更多的是，在美联储加息背景下全球新兴市场所面临的共同问题；其次，出口疲软更多和全球需求不振以及国内劳动力成本上升有关，通过本币适度贬值很难改变现状。目前在岸和离岸人民币汇率贬值，很大程度上是对央行政策意图的误解所造成的。

　　人民币汇率双向波动区间打开

　　上海证券报：如何看待央行最新声明《2015年人民币汇率对一篮子货币保持基本稳定》，怎么看待人民币汇率未来的走势？

　　连平：从中长期看，一国货币汇率水平最终由其经济基本面决定。当前，人民币并不具备趋势性大幅贬值的基础。我国经济基本面总体平稳。尽管经济增速持续回落，但2015年仍有可能保持7%左右的中高速增长。放眼当今世界，能达到这一发展速度的国家并不多。

　　今年，不排除人民币出现阶段性适度贬值的可能。短期内我国经济仍面临不小的下行压力。最新公布的去年12月份制造业PMI指数微弱反弹，低于荣枯线，预示今年一季度制造业复苏动能依然疲弱。近期人民币汇率出现较大震荡，似乎表明我国以市场供求为基础的人民币汇率形成机制正在形成之中，双向波动的区间正在打开。

　　美国利率将走进上行通道，推动资本回流美元资产，对人民币汇率带来向下压力。离、在岸市场上美元持续走强的预期也在一定程度上为人民币汇率阶段性贬值推波助澜。但中国的经济基本面和政策调节能力决定了人民币贬值幅度会低于市场较为流行的预期。

　　章俊：梳理一下央行在各个场合的表态和实际层面的举动，除了为CFETS人民币汇率指数背书之外，并没有很多。建议央行在“做”的同时要更多地通过“说”来向市场传递正确的信号，通过充分沟通不仅能避免市场误读，而且往往能达到放大政策效应的效果。

　　刘利刚：之前市场预期人民币会进一步贬值，而央行此份声明意图清晰，有助于管理市场对人民币汇率预期。央行的公信力、对人民币汇率的态度非常重要，有助于推动在岸、离岸市场人民币汇差收窄。

　　推动资本双向流动

　　上海证券报：如何看待跨境资金流动对于汇率、利率等金融改革步伐的影响？这对于我国货币政策独立性有怎样影响？

　　刘利刚：从关注“人民币对美元汇率”转向盯住“人民币对一篮子货币汇率”，这不可能成为维稳人民币汇率的“锚”。主要因为，中国企业基本上以美元负债，今后6-12个月大量美元债务到期。这些企业会购入更多美元、卖出人民币资产，人民币对美元汇率就显得非常重要。在中国企业很好对冲美元债务资产之后，一个有灵活性的人民币汇率政策出台比较重要。

　　改革方面，当务之急是开放中国资本市场。在对境外央行等主体开放中国债券市场之后，下一步很自然地应当对海外养老基金开放。13个OECD国家养老基金总和约36万亿元美元，而当前他们在中国配置几乎为零，这些长期机构投资者增持人民币资产的话，我们就会看到资本双向流动的状况。一方面，中国企业支付短期美元债务；另一方面，其他资本流入中国。这就会给人民币提供一个相对浮动的汇率机制。

　　在做这些之前，央行需要发展在岸汇率对冲市场，现在大多汇率对冲都在海外完成，在岸市场发育的政策是当务之急。

　　人民币汇率波动增加，可以有助于中国货币政策回到独立性和有效性。

　　章俊：央行调整人民币汇率形成机制，从软盯住美元转向参考一篮子货币。中国外汇交易中心在美联储12月决定是否加息的关键性会议前夕正式推出CFETS人民币汇率指数，人民币汇率应该参考一篮子货币。基于经济基本面的企稳，欧元区和日本虽然没有如市场预期的那样继续扩大和升级货币宽松的规模，但在未来的一段时间内会维持目前的宽松力度，这在一定程度上会对冲美联储货币政策转向负面冲击的效果。

　　重大政策出台需要充分市场沟通和预期管理，才能避免市场的误读和担忧。具体而言，除了加强市场沟通和预期管理之外，央行应该灵活利用中间价对市场预期的引导作用来管理市场预期，而不必完全拘泥于参考上一个交易日收盘价的中间价形成机制，否则预期的自我实现和加强效应可能会推动市场形成一致贬值预期。

　　不能靠贬值解决结构问题

　　上海证券报： 人民币汇率下行，对于我国出口会有怎样影响？是否利于中国经济结构转型调整？

　　连平：人民币阶段性适度贬值对国内投资影响较不明显。对消费的影响可能存在，但也可能是短期的，且效应不见得十分明确。

　　例如，随着美元相对走强，我国居民赴美旅游消费的意愿短期内可能略有下降；但与此同时，人民币对欧元、日元等非美货币仍可能保持相对强势，从而使我国的海外消费出现结构分化和替代效应，因而未必会显著激发国内消费。

　　美元相对走强，对我国进出口的影响可能更明显一些，但对其作用也不可过分夸大。从进口来看，以美元计价的国际大宗商品价格将继续承受下行压力，虽在一定程度上可能拖累我国今年的进口增幅；但在去年，我国多数大宗商品的进口数量不但没有明显减少，反而有了稳定增长，从而大幅降低了企业的经营成本。

　　从出口来看，制造业对美出口可能迎来一定程度的改善，但对欧盟和日本的出口可能继续承压。由于与中国出口结构类似的其他亚洲经济体无疑也将充分利用这一机遇，因此，不能将出口改善的希望完全寄托在汇率因素上。事实上，去年一次性贬值的效应市场很快即予以消化。

　　刘利刚：从其他新兴市场国家来看，尽管他们的货币也大幅贬值，但出口没有很大起色。在当前全球生产网络体系下，很多新兴市场国家需要进口中间产品、利用本国便宜劳工进行再加工，然后出口到海外。这种情况下，本币贬值，对于这些国家出口并没有太大帮助。

　　世界银行最新研究显示，现在情况下，货币贬值对全球贸易出口的影响越来越小。

　　人民币贬值，对于服装等原材料主要来自中国的行业的出口可能有益；但对于需要从其他国家进口中间产品的行业，并没有太多刺激作用。

　　中国也不能靠贬值来解决结构问题，必须通过改革来完成。当前，保持人民币相对稳定，对中国产能升级、更新换代有好处，比如，从其他国家进口变得便宜，比如，进口精密机床、机器人），这才是我们国家下一步经济转型、升级换代所需要的。

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